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Accionistas «contra» directivos: ¿las escaladas hostiles evitan el riesgo moral?

Mind the Economy, la serie de artículos de Vittorio Pelligra en Il Sole 24 ore. 

Vittorio Pelligra

publicado en Il Sole 24 ore del 12/12/2021

En los cursos básicos de microeconomía se describe el funcionamiento de la empresa como una especie de “caja negra”. Hay una tecnología, unos inputs de la producción – capital y trabajo – y un output que, al intercambiarlo en el mercado, produce, dados los costes de producción, un cierto beneficio. El funcionamiento de la empresa es descrito por su función de producción y el objetivo de su existencia es la maximización del beneficio. 

Ciertamente es una primera aproximación. En realidad, las empresas son instituciones complejas que deben resolver no solo problemas “externos”, tales como la supervivencia en un mercado con competencia, sino también problemas internos, tales como, por ejemplo, la motivación de sus miembros, accionistas, directivos y trabajadores para cooperar entre sí y perseguir los fines de la empresa. El tema es complejo porque los intereses de estos grupos de sujetos generalmente están en conflicto.

El conflicto escondido entre accionistas y directivos.

Si esto es evidente en el caso de los accionistas y los trabajadores – los primeros están interesados en el beneficio derivado del trabajo de los segundos, que, a su vez, representa un costo que hay que minimizar precisamente para maximizar el beneficio de los primeros – existe también un conflicto, más escondido pero no por ello menos real, entre los accionistas y los directivos.

La combinación de la necesidad de delegar la tutela de los propios intereses en  personas más expertas con un alineamiento imperfecto de estos intereses, con el añadido de la imposibilidad de controlar de forma precisa la actuación de los directivos, abre un espacio al riesgo moral, al oportunismo y, en definitiva, a acuerdos ineficientes incapaces de generar mutua satisfacción para todas las partes.

El caso de la relación entre directivos y accionistas es, en este sentido, paradigmático. Preguntémonos en primer lugar por qué entre la propiedad de la empresa, los accionistas, y la gestión de la misma, los directivos, puede haber intereses divergentes.

Divergencias acerca de los gastos, el compromiso y la gestión del riesgo y el tiempo.

Pueden existir, en primer lugar, divergencias relativas a los gastos que los directivos consideran “necesarios” para el desarrollo de su tarea: una oficina de prestigio, gastos de representación, viajes, chófer, residencia, etc. No es raro que sean estos los motivos – tal vez más simbólicos que económicos – que crean roces entre la propiedad y la gestión de una empresa. No hay más que recordar algunos casos recientes relativos al uso desvergonzado de la tarjeta de crédito de la empresa.

Una segunda clase de conflictos entre la propiedad y la dirección puede referirse al nivel de compromiso en el cumplimiento de las tareas de gestión, no solo en términos de tiempo sino también de eficacia, colaboración con los compañeros o creatividad, por poner solo algunos ejemplos. Todos estos elementos representan un plus para la propiedad y un costo para el directivo.

Hay una tercera clase de conflictos posibles, vinculados con la gestión del riesgo: mientras que los accionistas, con mucha probabilidad, habrán implementado en su cartera de títulos una gestión diversificada del riesgo, el destino financiero de los directivos está más estrechamente unido al de la empresa que tiene que gestionar en ese momento concreto. Esto hace que la actitud con respecto al riesgo pueda ser más agresiva por parte de los accionistas y más prudente por parte de los directivos. Esto puede conducir a puntos de vista divergentes sobre las estrategias empresariales a desarrollar, los proyectos a promover o las inversiones a realizar.

Un cuarto tipo de conflictos puede estar originado por una diferente consideración del tiempo. Para los accionistas, por ejemplo, el objetivo principal, generalmente, consiste en la maximización del valor de las acciones a medio y largo plazo. Para los directivos, en cambio, que saben que no van a pasar toda su vida laboral en la misma empresa, el horizonte temporal de referencia puede ser muy breve. Así pues, también en este caso las diferencias en las preferencias temporales pueden conducir a conflictos entre la propiedad y la gestión.

Las posibles soluciones.

Una vez comprobado el imperfecto alineamiento de los intereses, el siguiente paso consiste en ver las posibles soluciones para mitigar este conflicto y hacer que las decisiones de la dirección estén más en línea con los intereses de la propiedad. Existen varios mecanismos que pueden ayudar a este fin. Algunos son internos y se refieren principalmente a los diferentes esquemas de incentivos que pueden adoptarse. Pero hay también mecanismos externos, vínculos contextuales y ambientales que pueden reducir el riesgo moral por parte de los directivos con respecto a la propiedad.

Mecanismo externos.

Hablemos de algunos de ellos en primer lugar. El primer elemento que puede ejercer un efecto disuasorio con respecto a la tentación de los directivos de tomar decisiones contrarias a los intereses de la propiedad para perseguir fines personales reside en el riesgo, siempre presente en las grandes organizaciones, de una escalada hostil. En el momento en que los mercados se dan cuenta de que, a causa de una gestión discutible, determinada empresa produce menos riqueza de la que podría producir si estuviera gestionada de manera eficiente, se crea un incentivo para que inversores avispados valoren la posibilidad de una compra. La consecuencia de esta operación podría no ser solo la sustitución en la propiedad, a causa de la compra de las acciones, sino también la sustitución, esta no remunerada, de la anterior dirección responsable de la gestión improductiva.

Efecto disuasorio.

La simple posibilidad de una escalada de este tipo con la consiguiente sustitución de la dirección debería representar, como se afirma desde distintos lugares, una disuasión para el riesgo moral implícito en la relación entre accionistas y directivos. En realidad, este efecto disuasorio está sujeto a numerosas cualificaciones que tienden a reducir su eficacia. El primer aspecto se refiere a los llamados “costes de búsqueda”. La identificación de las empresas actualmente infravaloradas por una mala gestión pero con potencial de crecimiento en caso de sustitución de la dirección, puede ser una actividad ciertamente costosa y no siempre conducente a hallazgos prometedores. A veces, las empresas pueden ser poco rentables aunque estén dirigidas de forma óptima. Esto hace que los objetivos no sean interesantes y los recursos utilizados para el reconocimiento de estas empresas no sean recuperables.

Inversores desanimados por los costes.

El segundo problema que puede reducir el efecto disuasorio de las escaladas hostiles se refiere a que no solo las búsquedas tienen costes. También las campañas de compra pueden ser muy caras. Aunque haya identificado una interesante “empresa objetivo”, el inversor deberá soportar costes adicionales relativos a la difusión de la información relativa a la intención de compra, a las relaciones con los accionistas anteriores, a gastos legales, y con frecuencia a costes de imagen vinculados a los movimientos defensivos que la anterior propiedad puede realizar. Todos estos costes se añaden a los de búsqueda, reduciendo de este modo los márgenes de ganancia de la operación y haciendo que su ejecución sea menos probable.

Las ofertas rivales.

Hay un tercer factor que puede desalentar a los inversores a la hora de lanzar una campaña de compra. Una vez que las noticias sobre el interés por una determinada empresa escalable comienzan a filtrarse, pueden aparecer en el mercado ofertas rivales. Los promotores de estas ofertas tendrán la ventaja de que no han tenido que soportar costes de búsqueda – otros los han soportado por ellos – y por tanto pueden disfrutar de márgenes de ganancia mayores. La posibilidad de esta forma de free riding puede desalentar la operación ya desde sus fases iniciales. Hay además otra forma de free riding que puede limitar el efecto disuasorio del riesgo de escalada. Se trata de la posibilidad de que los anteriores accionistas se aprovechen de los actos de la nueva propiedad encaminados a la sustitución de la dirección y al consiguiente incremento de valor de la empresa y por consiguiente de las acciones. ¿Por qué debería venderte hoy mis acciones por una cantidad x si puedo anticipar que gracias a tu operación de compra mis acciones valdrán mañana x+y? Pero si la cantidad de accionistas que razonan de este modo es suficientemente alta, la adquisición no tendrá ninguna posibilidad de llevarse a cabo. Estos son solo algunos de los elementos que pueden reducir el efecto disuasorio, en relación con el riesgo moral, de las escaladas hostiles.   

El riesgo moral, central para las empresas.

En conclusión, podemos afirmar que, a pesar de los distintos vínculos exógenos y ambientales, el riesgo moral en la relación entre accionistas y directivos sigue siendo central en la vida de toda organización compleja. Un problema que la teoría del contrato óptimo ha resuelto solo parcialmente y que no podrá ser abordado de manera eficaz si no conseguimos introducir en la teoría y en las prácticas elementos de naturaleza cultural y ética. En primer lugar, el papel del control de los ciudadanos cuando se coordinan para votar con la cartera, es decir cuando deciden ejercer la sagrada soberanía del consumidor.

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