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Aquisições hostis e pílulas venenosas. Como passar do risco moral para uma comunidade de vantagem

Mind the Economy - série de artigos de Vittorio Pelligra, publicados no jornal "Il Sole 24 ore"

por Vittorio Pelligra

publicado no site Il Sole 24 ore em 26/12/2021

O perigo do risco moral toda vez surge, a partir do momento em que uma assimetria de informação entre duas partes caracteriza uma relação potencialmente conflituosa. A relação entre administradores e acionistas é talvez o exemplo mais claro. O único alinhamento parcial de interesses entre a propriedade e a administração da empresa e o amplo espaço discricionário que os administradores desfrutam em virtude da delegação que receberam, pode induzi-los a fazer escolhas que são de seu interesse, mas que nem sempre protegem o interesse dos acionistas. Além das formas de controle interno, contratos condicionais e outras formas de incentivos contingentes, esta relação pode ser influenciada por mecanismos de controle externo que, ao pressionar os administradores, os induzem a agir para o bem da empresa, mitigando assim o perigo do risco moral.

Os dissuasores em aquisição hostil

O principal mecanismo de controle externo da conduta de gestão é o risco de aquisições hostis. De fato, a gestão ineficiente da empresa levanta a possibilidade de que, uma vez que a antiga gestão tenha sido assumida e substituída por uma mais capaz, a empresa se torne mais lucrativa, expressando todo o seu potencial, podendo, portanto, reembolsar abundantemente o investimento inicial. Vimos em "Mind the Economy" nas últimas semanas como alguns elementos podem reduzir o efeito dissuasor de uma aquisição hostil: os custos excessivos de busca, os custos de campanha, a possibilidade de outras empresas circularem livremente sobre informações coletadas por outros ou de os próprios acionistas circularem livremente, jogando com o valor de suas próprias ações.

Na semana passada, discutimos o fenômeno da "maldição do vencedor" segundo a qual, em um mecanismo de leilão (de valor comum), o vencedor, aquele que obterá a propriedade da empresa, neste caso, será invariavelmente forçado a pagar um preço superior ao valor real do bem leiloado. Todos estes elementos, ao complicar uma aquisição hostil, reduzem a sua probabilidade e, portanto, o seu efeito dissuasivo, colocando assim os administradores em um lugar seguro.

Os movimentos defensivos de uma empresa

Além desses elementos externos, o risco de uma aquisição também pode ser reduzido por movimentos defensivos que a empresa pode fazer para contrariar ativamente novos investidores, tornando o seu caminho acidentado e incerto. Estes movimentos têm nomes exóticos como “poison pills” (pílulas venenosas), “white kinght” (cavaleiro branco) ou "greenmail", literalmente 'correio verde', um termo intraduzível que, no entanto, evoca uma forma de 'chantagem' (blackmail) verde, ou seja, baseada em dólares. Mas vamos prosseguir na ordem. Quando a administração percebe que as intenções dos novos investidores são hostis, ou seja, que eles querem assumir a propriedade da empresa e substituir os administradores, eles podem usar a técnica da "pílula do veneno" para parecer menos atraente aos olhos dos novos investidores. Esta estratégia foi concebida originalmente nos anos 80, os anos das grandes aquisições, por analistas do escritório de advocacia de Wachtell, Lipton, Rosen, e Katz de Nova York. As pílulas venenosas nada mais são do que planos que codificam os direitos dos acionistas em circunstâncias particulares. Na versão flip-in, a pílula venenosa atribui aos acionistas, excluindo o investidor hostil, o direito de comprar novas ações com desconto. Desta forma, as ações já nas mãos do investidor perdem valor e a propriedade é diluída, tornando a conclusão da aquisição mais difícil e cara. Ao aumentar significativamente o custo da transação, estas técnicas criam fortes desincentivos para desencorajar tais tentativas.

As "pílulas venenosas"

Este é o " pedaço envenenado" que é difícil de engolir. Em 2012, a Netflix divulgou que o seu conselho de administração havia adotado tal pílula venenosa poucos dias antes do início do que parecia ser uma aquisição pelo investidor Carl Icahn. O plano permitiria, no caso de novas aquisições de mais de 10%, ou fusões ou a transferência de mais de 50% dos ativos, a compra para os antigos acionistas de duas ações pelo preço de uma. As pílulas venenosas são instrumentos que devem ser utilizados com cautela, pois apresentam muitas contraindicação: antes de tudo, como vimos, o valor das ações é diluído, de modo que os antigos acionistas podem ser forçados a comprar as novas ações apenas para manter a paridade com o seu investimento inicial; em segundo lugar, essas práticas agressivas tendem a afastar os investidores institucionais e, acima de tudo, se a defesa for bem sucedida, os acionistas serão forçados a manter a antiga administração ineficiente, aquela que, se a aquisição tivesse sido bem sucedida, o investidor teria substituído imediatamente.

O papel do "cavaleiro branco"

Para apoiar a administração em tempos de aquisições hostis, os 'cavaleiros brancos' também podem chegar. Um "cavaleiro branco" nada mais é do que um indivíduo ou uma empresa aliada a quem a empresa é vendida, a fim de protegê-la dos ataques do "cavaleiro negro", o investidor hostil. Essa operação faz com que a propriedade original mude de mãos mas, ao mesmo tempo, poupa a administração e produz um lucro maior para os antigos acionistas do que eles teriam obtido no final da aquisição. Dois movimentos recentes do cavaleiro branco envolveram o resgate da empresa farmacêutica multinacional Schering AG pela Bayer em 2006, que estava prestes a ser adquirida pela Merck KGaA com uma oferta de 14,6 bilhões de euros. Uma operação similar ocorreu em 2008, após o estouro da bolha do sub-prime, quando JP Morgan adquiriu a Bear Stearns "amigavelmente" para evitar que ela se afundasse de vez. Fê-lo pagando as ações a um terço do seu valor original e assumindo apenas uma das 30 bilhões de dívidas. Os contribuintes americanos, através da Reserva Federal, pagaram o resto.

O caso do "greenmail"

A terceira técnica defensiva que pode ser empregada para tentar resistir a uma aquisição hostil é a do "greenmail", ou seja, a decisão da antiga proprietária de comprar de volta as ações que acabaram de ser compradas no mercado pelo "greenmailer" a um preço mais alto. É por isso que o termo 'chantagem' é evocado: se você quiser manter a sua propriedade e evitar a aquisição, terá que pagar algo a mais do que o valor real das ações, uma espécie de resgate, gíria chamada 'beijo de adeus' (goodbye kiss). Embora muito caro, este "beijo" pode ser determinante para proteger a empresa, a direção e até mesmo os trabalhadores de, por exemplo, reorganizações dolorosas.

Em 1984, a companhia petrolífera Occidental Petroleum teve que comprar de David Murdock o seu pacote de ações, que valia naquele momento 28,75 dolares por ação, a um preço de mercado de 40,09 dolares por ação. Em novembro de 1986, o financiador britânico Sir James Goldsmith vendeu a sua participação de 11,5% à Goodyear a um preço decididamente superior ao preço de mercado obtendo um lucro de 93 milhões de dolares. Como muitas vezes acontece nos casos de 'greenmail', o financiador assinou um acordo com o qual se comprometia a não comprar nenhuma ação da Goodyear por cinco anos consecutivos.

Outros possíveis dissuasores

Além das defesas que a administração pode exercer ativamente para se proteger do risco de uma aquisição, e que podem, portanto, aumentar as possibilidades de risco moral, há outros elementos que reduzem o efeito dissuasor de possíveis aquisições hostis. Em primeiro lugar, pode haver empresas que são “too big to bid” (muito grandes para licitar), ou seja, tão grandes a ponto de serem impossíveis ou quase impossíveis de serem escaladas, exceto a custos irrealisticamente proibitivos.

Estas empresas são poucas, é claro - Alphabet, Apple, Meta, Microsoft, talvez - mas elas existem. Um segundo elemento refere-se, ao contrário, ao fato de que certas ampliações de escala são inevitáveis. Isto é, uma gestão ineficiente pode tornar as margens de melhoria tão amplas que a empresa se torna presa fácil e cobiçada. Paradoxalmente, quando as aquisições hostis se tornam inevitáveis, isso só induzirá a escolhas cada vez mais ineficientes por parte da administração, tudo isso em detrimento da atual propriedade. Finalmente, há sempre a possibilidade de que, uma vez que a aquisição tenha terminado e a administração tenha sido substituída, ela será menos competente e eficaz do que a anterior. Desta forma, o que começou como um bom negócio pode se transformar em um desastre. Em resumo, o risco de aquisição hostil é, em princípio, um mecanismo eficaz para contrariar o oportunismo dos administradores em relação aos proprietários, mas, na prática, ela se revela um risco que se materializa muito raramente porque a história nos ensina: em 2000 a American online (AOL) pagou 164 bilhões de dólares para adquirir a Time Warner e perdeu cerca de 200 bilhões de dólares nos dois anos seguintes. O caso de Nasdaq contra Deustche Borse pelo controle das NYSEs, o de Icahn contra Clorox, ou o da Air Products contra Airgas, são todos exemplos de tentativas de tomada de controle hostis que deram errado. Histórias que tranquilizam até mesmo os administradores menos competentes e reforçam a necessidade de formas de controle interno que mitigam diretamente o perigo do risco moral.

Promover relações de benefício mútuo

Em qualquer caso, a semente da assimetria de informação sempre produz a planta da ineficiência tanto nos mercados quanto nas organizações. Parece que uma verdadeira e concreta ética empresarial e uma cultura empresarial renovada baseada na busca de um interesse próprio iluminado devam representar caminhos alternativos de proteção dos interesses da propriedade, do bom funcionamento dos mercados e da "comunidade de vantagens", expressão usada por John Stuart Mill para descrever um estado de coisas em que a riqueza e o progresso dos outros se tornam uma fonte direta de riqueza e progresso para si mesmo. Ao promover relações mutuamente benéficas, as pessoas passam a se ver como parceiros de cooperação em vez de rivais em um jogo de soma zero. Isso seria um bom presságio para todos nós. Feliz Natal!

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