I Commenti de "Il Sole 24 Ore" - Mind the Economy, la serie di articoli di Vittorio Pelligra sul Sole 24 ore
di Vittorio Pelligra
pubblicato su Il Sole 24 ore del 21/11/2021
Cosa possiamo dire di aver imparato dalla crisi dei mutui subprime che ha travolto a partire dagli anni 2007-2008 inizialmente gli Stati Uniti e poi l'Europa diffondendosi, in seguito, su tutti i mercati finanziari internazionali? È molto difficile dirlo, perché le lezioni apprese variano significativamente in base alla narrazione che della stessa crisi viene fatta.
Quella forse più diffusa è incentrata sull'idea della «tempesta perfetta» che colpisce l'economia globale contro la quale gli ingegneri finanziari delle varie istituzioni pubbliche e private lottano disperatamente per mantenere a galla la barca flagellata dalle onde degli eventi prendendo decisioni su «quali inondazioni deviare, quali argini rafforzare e quali paratoie aprire», come commenta ironicamente l'economista Vincent Reinhart nel suo «A Year of Living Dangerously: The Management of the Financial Crisis in 2008» (Journal of Economic Perspectives 25, 2011, pp. 71–90).
I salvataggi delle banche «too big too fail»
Una narrazione probabilmente più accurata partirebbe dal modo in cui gli stessi ingegneri finanziari e segnatamente il Segretario del Tesoro, il Presidente della Federal Reserve e il Presidente della Federal Reserve Bank di New York, hanno deciso di affrontare, nel marzo del 2008, la crisi della banca d'affari Bear Stearns. La banca, non un colosso «too big to fail», era agonizzante da tempo e prossima alla bancarotta.
Le autorità finanziarie leggono dietro quell'eventuale fallimento il rischio di una crisi sistemica che avrebbe potuto trascinare a fondo molte altre banche così decidono di intervenire a protezione dei creditori. Nella percezione dei mercati, da quel momento, anche le banche di medie dimensioni diventano «too big to fail« e così aumentano le aspettative di futuri salvataggi.
Dopo appena sei mesi, nel settembre 2008, Lehman Brothers, quello sì un colosso bancario, dichiara fallimento. Perché Bearn Stearns viene salvata con fondi pubblici e invece Lehman Brothers viene lasciata fallire? Secondo molti la vera domanda non può essere questa. La vera domanda è perché si sia scelto di salvare Bearn Stearns visto che questo avrebbe generato aspettative di impunità nel management degli istituti finanziari e indotto comportamenti ancora più spregiudicati. Avrebbe, in altri termini, fomentato quello che gli economisti chiamano «azzardo morale».
L'errore di concentrarsi “solo” sul caso Lehman
Concentrarsi, come la maggior parte dei commentatori, sull'episodio della Lehman come fattore scatenante della crisi finanziaria porta a travisare la catena degli eventi rilevanti e a trascurare gravemente il ruolo svolto dalle scelte politiche che hanno preceduto quel singolo evento e ne hanno ingigantito le conseguenze perché è noto che le coperture pubbliche alterano le scelte private.
Se il governo protegge in ogni caso i risparmiatori, questi non hanno ragioni per cercare tra i potenziali intermediari quelli che finanziano progetti più sicuri. Si favorisce il trading proprietario ad alto rischio e leve finanziarie insostenibili nel lungo periodo. Tanto c'è sempre, alla peggio, la rete di sicurezza dello Stato. Questa distorsione degli incentivi rientra nella categoria dell’azzardo morale. Che però è un problema molto più generale. Il caso del comportamento opportunistico messo in atto da molti istituti finanziari privati all'indomani del salvataggio di Bearn Stearns è solo un esempio eclatante di una inefficienza ben nota che si osserva nei mercati e nelle organizzazioni quando l'informazione è distribuita in maniera asimmetrica.
Abbiamo parlato a lungo nelle settimane scorse di un'altra forma di inefficienza sempre legata all'asimmetria informativa e, cioè, la selezione avversa. Quest'ultima si può verificare quando una delle parti coinvolte in una transazione ha informazioni private relative alle caratteristiche di un bene, un servizio o di una persona. La qualità di una lavatrice, la provenienza di un cibo, le intenzioni di un fornitore, la produttività di un lavoratore, l'impegno di un partner, e così via.
Tutti i danni dell’azzardo morale
In tutti questi casi abbiamo visto che la logica della selezione avversa spiazza le caratteristiche migliori favorendo l'imporsi di quelle peggiori: la moneta cattiva che scaccia la moneta buona, come recita la legge di Gresham. Il caso dell'azzardo morale è simile a quello della selezione avversa perché parliamo in entrambi i casi della radice di una inefficienza. Così come la selezione avversa determina l'implosione dei mercati, così l'azzardo morale ostacola relazioni e contratti che potrebbero rivelarsi vantaggiosi per tutte le parti coinvolte.
Allo stesso tempo l'azzardo morale differisce dalla selezione avversa perché mentre nel primo caso le informazioni nascoste riguardano le caratteristiche di un bene o di una persona, nel secondo esse hanno a che fare con le azioni. Abbiamo “hidden characteristics” da una parte e “hidden actions” dall'altra. Quando una situazione è caratterizzata da informazioni private sulle caratteristiche si parla di “asimmetria ex-ante”. In questi casi la non osservabilità o la non verificabilità della qualità precede la stipula di un eventuale contratto. Il vino dell'oste è buono o cattivo prima che io decida, eventualmente, di comprarlo. L'auto usata è di buona qualità o una carretta, prima che decida, eventualmente, di acquistarla.
Nel caso, invece, di informazione privata sulle azioni, parliamo, più propriamente, di “asimmetria ex-post”, perché la non osservabilità o la non verificabilità si manifestano successivamente alla stipula del contratto. Io posso essere sicuro che il nuovo collaboratore che ho assunto sia una persona potenzialmente molto valida ma, dopo averla assunta, potrebbe comportarsi come se non lo fosse.
Il progetto imprenditoriale che intendo finanziare è, potenzialmente, altamente promettente ma, dopo averlo finanziato, il suo promotore decide di non profondere tutto il suo impegno per farlo andare a buon fine. Scelgo di affidarmi ad un medico, un promotore finanziario, un avvocato e, solo dopo essermi affidato, scopro che con le loro azioni concrete non stanno promuovendo al massimo delle loro capacità i miei interessi di salute, di sicurezza finanziaria, di giustizia. In tutti questi casi l'informazione può essere inizialmente simmetrica ma diventa asimmetrica durante una relazione.
Perché siamo sempre esposti al «moral hazard»
In tutti questi casi l'asimmetria informativa e gli interessi non sempre perfettamente allineati tra le parti, producono forme particolari di inefficienze che analizzeremo più avanti nel dettaglio. Ma perché, in fin dei conti, siamo tutti esposti al rischio di azzardo morale? Lo spiega molto bene il Nobel Kenneth Arrow quando afferma che «Per definizione, l'agente viene scelto per le sue conoscenze specialistiche e il principale non può mai sperare di controllare completamente le sue scelte». In una società complessa, in altre parole, non possiamo far altro che delegare compiti specialistici agli specialisti il cui operato, però, possiamo verificare solo in maniera altamente imperfetta.
L'elenco degli esempi è piuttosto lungo: il datore di lavoro che deve delegare molti compiti ai suoi dipendenti senza poterne verificare in maniera precisa l'impegno; il paziente con il medico di cui non può verificare l'operato in termini di adeguatezza dell'iter diagnostico o della cura per mancanza, nella maggior parte dei casi, di competenze specialistiche; ma anche, a parti inverse, il medico con il paziente; in alcuni casi è il medico a non poter verificare aderenza del paziente alle prescrizioni terapeutiche del caso. Per non parlare degli azionisti di un'impresa con i management della stessa.
Gli interessi possono essere anche sostanzialmente differenti a fronte di una capacità, da parte della proprietà, di valutare la congruità della politica aziendale che è del tutto limitata. Poi ci sono le assicurazioni con gli assicurati, il cui comportamento è inosservabile, i finanziatori con gli start-upper, gli insegnanti con gli studenti, le famiglie con gli insegnanti, la pubblica amministrazione coi fornitori, gli elettori coi loro rappresentati politici. Il rischio dell'azzardo morale è pervasivo e profondo, spesso endemico.
Tutti gli strumenti (e i costi) per mitigare il problema
L'economia dell'informazione ha, in questi decenni, studiato e sviluppato molti strumenti utili a mitigare, se non proprio a risolvere, le conseguenze nefaste di questo problema. Ne vedremo alcune nei nostri appuntamenti domenicali. Con la consapevolezza che spesso è possibile trovare una via d'uscita ai problemi informativi ma che percorrere tali vie d'uscita comporta sempre un costo.
Durante la crisi dei mutui subprime i funzionari della Federal Reserve avrebbero potuto seguire un corso d'azione diverso. Se già nel 2008, o magari anche prima, avessero deciso risolutamente di non addossare le perdite private al contribuente, avrebbero potuto utilizzare parte delle risorse a disposizione per incoraggiare altri istituti finanziari ad accollarsi le posizioni debitorie dell'agonizzante Bear Stearns.
Il sistema finanziario non avrebbe subito contraccolpi decisivi e, contemporaneamente, la Fed avrebbe potuto attutire il colpo legato al fallimento di Bear Stearns evitando la vendita di asset a prezzi decisamente sottovalutati. Sarebbero state necessarie risorse pubbliche per colmare il buco aperto nei bilanci degli intermediari finanziari dalle perdite legate ai mutui. Ma, come sottolinea sempre Vincent Reinhart, la politica sarebbe stata investita prima della responsabilità delle decisioni, senza il bisogno di lasciare un enorme spazio di discrezionalità a tecnici senza nessuna legittimazione democratica.
Ancora più importante è il fatto che una simile condotta avrebbe stabilito un precedente importante che avrebbe potuto produrre benefici, in termini di stabilità, a lungo termine, proprio riducendo il rischio di azzardo morale da parte di istituti finanziari resi audaci e spregiudicati dalla impossibilità di un fallimento e dalla conseguente virtuale impunibilità. Il fallimento di Bear Stearns avrebbe potuto costituire un segnale credibile dell'impegno delle istituzioni pubbliche contro pratiche eccessivamente disinvolte, quando non sfacciatamente predatorie.
La lezione che possiamo trarne è che mentre il salvataggio di banche in difficoltà sembra quasi sempre l'alternativa migliore nel momento in cui la decisone viene presa, le stesse scelte possono preparare il terreno per effetti di lunga durata che sono molto più dannosi dei loro costi immediati. Quando le asimmetrie informative disegnano scenari come questi, i risultati non saranno mai ottimali (first best), ma dovremo accontentarci, nel migliore dei casi, del meno peggio (second-best). Non possiamo far altro in queste circostanze che accettare il saggio, seppur triste, adagio di Shakespeare che, nel Re Lear, fa dire al Duca di Albany: «Non so fino a che punto vedano i vostri occhi. Cercando il meglio, spesso guastiamo il bene».